„Mocno trzymać się kursu” – komentarz Głównego Ekonomisty Deutsche Bank Polska
Mocno trzymać się kursu.
W publikacji Deutsche Bank Chief Investment Office („CIO”) pt. CIO Insights. Keep a firm hold. Economic and investment update, w liście skierowanym do inwestorów, Główny Dyrektor Inwestycyjny Deutsche Bank Christian Nolting podkreślił, że sytuacja na rynkach finansowych kształtowana jest przez nastawienie uczestników rynku. Zawsze jednak wynika ono z określonej logiki rynku, zaś zrozumienie tej logiki jest szczególnie istotne w momentach dużej niepewności. Przykładem jest 2022 rok, który zapisze się w historii jako czas głębokich zmian geopolitycznych, jak również zmian w polityce makroekonomicznej i polityce pieniężnej. Analizując wyceny rynkowe, należy zawsze pamiętać, że (1) oczekiwania rynkowe mogą ulec zmianie oraz (2) wycena rynkowa reprezentuje łączne oczekiwania wobec złożonych ryzyk, a nie prostą ocenę pojedynczego ryzyka. Christian Nolting podkreślił, że po pierwsze wysoki stopień niepewności nie oznacza, że można zaprzestać zarządzania portfelem inwestycyjnym. Przeciwnie – decyzje inwestycyjne powinny brać pod uwagę zmieniające się oczekiwania rynku. Po drugie należy analizować udział poszczególnych ryzyk, składających się na wycenę danego aktywa, w tym czynniki krótko- i długookresowe. Można zatem spodziewać się, że oczekiwania rynkowe będą ulegać modyfikacjom, ale niektóre zjawiska należałoby zdefiniować z dużą dozą pewności. Przykładowo, należy przyjąć założenie, że era bardzo niskich stóp procentowych już się zakończyła, ale wciąż jesteśmy daleko od normalizacji w polityce pieniężnej. Wyższe stopy procentowe będą oznaczać, że w centrum uwagi znajdą się instrumenty dochodowe, a znaczenie obligacji o stałym oprocentowaniu będzie wzrastać. Jednocześnie zmniejszy się, choć nie zniknie całkowicie, atrakcyjność akcji, których wyceny wciąż pozostaną atrakcyjne, pomimo przewidywanej zmienności cen w krótkim terminie. Wzrost stóp procentowych będzie różnicował wyceny wewnątrz poszczególnych klas aktywów, co można było ostatnio obserwować na przykładzie wycen akcji wzrostowych i wartościowych. Zarządzanie portfelem musi uwzględniać bieżące zmiany rynkowe, ale złożoność ryzyk sugeruje, że równie istotne jest mocne trzymanie się celów długookresowych, alokacja aktywów i tematy inwestycyjne. W ocenie Christiana Noltinga, otoczenie makroekonomiczne i inwestycyjne pozostanie potencjalnie bardzo wrażliwe. Ożywienie gospodarek nie będzie proste, usunięcie zakłóceń w łańcuchach dostaw będzie wymagać czasu, a napięcia społeczne w wielu krajach mogą się jeszcze nasilić, zanim zaczną słabnąć.
Deutsche Bank Chief Investment Office identyfikuje cztery główne ryzyka do monitorowania:
1) Rosyjska agresja na Ukrainę. Przedłużająca się wojna i odchodzenie krajów zachodnich od importu surowców energetycznych z Rosji podniosło ceny energii. Rosyjska blokada eksportu zboża z Ukrainy spowodowała wzrost cen żywności na rynkach światowych. Kolejne sankcje ze strony Zachodu oraz retorsje ze strony Rosji będą zwiększać presję inflacyjną.
2) Inflacja i recesja. Wysoka inflacja skłania banki centralne do podwyżek stóp procentowych w szybkim tempie, co z kolei pociąga za sobą ryzyko recesji, które jest głównym czynnikiem zwiększającym zmienność rynkową.
3) Wybory uzupełniające w USA będą wpływać na amerykańską odpowiedź polityki fiskalnej na wysoką inflację.
4) Wpływ Chin na globalny wzrost gospodarczy – polityka zero-Covid nie tylko zmniejsza spożycie prywatne na jednym z kluczowych rynków na świecie, ale także przedłuża i pogłębia problemy w globalnych łańcuchach dostaw. Dla rynków finansowych bardzo istotne będzie tempo wychodzenia Chin z lockdownu, co zwiększy popyt na energię i spowoduje dalszy wzrost jej cen.
Od początku 2022 roku perspektywy wzrostu gospodarczego uległy pogorszeniu. Wysokie ceny energii zostały dodatkowo podniesione przez wojnę Rosji z Ukrainą, co w połączeniu ze wzrostem cen żywności zmniejszyło popyt ze strony gospodarstw domowych. Jednocześnie przedsiębiorstwa wstrzymywały inwestycje z powodu niepewności makroekonomicznej, która także spowodowała obniżenie prognozowanego przez Deutsche Bank wzrostu PKB w 2022 r. do 2,9% w USA oraz 2,8% w strefie euro, z ryzykiem technicznej recesji w strefie euro, jeśli dostawy gazu ziemnego z Rosji zostaną zatrzymane. PKB Niemiec powinien wzrosnąć o 2,7% w 2022 r. oraz o 3,2% w 2023 r. Chiny będą prawdopodobnie rozwijać się w tempie 4,5% w 2022 r. oraz 4,8% w 2023 r. Rosja zaś odnotuje 10% recesję w 2022 r. a jej PKB spadnie o kolejny 1% w 2023 r. Globalny wzrost gospodarczy powinien wynieść 3,3% zarówno w 2022 r., jak i w 2023 r. O ile inflacja prawdopodobnie osiągnęła szczyt w USA, odłożone efekty bazy będą powodować, że inflacja w strefie euro będzie nadal się zwiększać. W ocenie CIO Deutsche Banku, wpływ cen energii na inflację w drugiej połowie 2022 r. osłabnie, a odłożony popyt i łagodna polityka fiskalna będą wzmacniać gospodarkę w strefie euro. W 2023 r. PKB USA i strefy euro powinien wzrosnąć o 2,2% z powodu mniej ekspansywnej polityki fiskalnej, a inflacja, zarówno w USA, jak w strefie euro, powinna w przyszłym roku szybko obniżać się z obecnych, wysokich poziomów.
Takie otoczenie makroekonomiczne będzie powodować w krótkim terminie słabe wyniki sektorów cyklicznych oraz wrażliwych na wzrost stóp procentowych. Z drugiej strony, oczekiwany silniejszy wzrost gospodarczy pod koniec roku, może spowodować odbudowę wartości w sektorach cyklicznych. W nadchodzących kwartałach niepewność makroekonomiczna będzie zwiększać zmienność na rynkach.
Perspektywy dla rynku surowców są następujące: zmniejszenie lock-downów w Chinach spowoduje szybki wzrost popytu na ropę naftową, embargo na rosyjską ropę będzie utrzymane, a zwiększenie globalnej produkcji ropy naftowej nie wydaje się prawdopodobne. Zwiększenie produkcji ropy naftowej w USA oraz w krajach OPEC w ciągu najbliższych 12 miesięcy będzie zaś tylko nieznaczne. Ożywienie w Chinach zwiększy popyt na metale przemysłowe, a wysokie koszty energii zwiększą nacisk na dekarbonizację, poprawiając perspektywy cenowe metali stosowanych w nowych technologiach – w tym miedzi. Wzrost realnych stóp procentowych jest niekorzystny dla złota, ale obecne wyceny rynkowe przyszłego poziomu stóp procentowych znajdują się w pobliżu maksimum i rola złota jako zabezpieczenia przed recesją może wysunąć się na pierwszy plan.
W otoczeniu rosnących stóp procentowych obligacje rządowe krajów rozwiniętych, we wszystkich tenorach generowały ujemny realny zwrot. Wydaje się, że większa część wzrostu rentowności obligacji jest już obecnie za nami. W USA inflacja zbliża się do swego szczytu, a wzrost PKB spowalnia. Rentowności obligacji są obecnie na poziomach, przy których inwestorzy ponownie zaczną brać je pod uwagę w swych decyzjach inwestycyjnych. Jednakże dalsze zaostrzanie polityki pieniężnej przez banki centralne, powodować będzie wzrost rentowności obligacji, zwłaszcza na krótkim końcu krzywej. Deutsche Bank Chief Investment Office ocenia, że nominalne rentowności obligacji zbliżają się do swego szczytu, a realne stopy zwrotu powinny umiarkowanie wzrastać z obecnego poziomu, zakładając, że nie nastąpi wzrost oczekiwań inflacyjnych w horyzoncie prognozy.
Ze względu na zmienność na rynku kapitałowym oraz niepewność geopolityczną, USD jest wciąż traktowany jako waluta „bezpiecznego portu”. Oczekiwane silniejsze podwyżki stóp procentowych przez Fed w porównaniu do EBC są kolejnym czynnikiem umacniającym dolara w krótkim terminie. W średnim terminie USD może się jednak osłabiać wobec EUR. Przyczyną tego może być fakt, że podwyżki stóp w USA są obecnie uwzględnione w wycenie dolara, a wciąż istnieje potencjał dla bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej w strefie euro, zwłaszcza w 2023 r., co powoduje, że kurs EUR/USD może wynieść 1,10 na koniec czerwca 2023 r.
Na rynkach akcji w krajach rozwiniętych, nastroje inwestorów są złe – rynek akcji częściowo wycenia już recesję, a obawy przed inflacją i spowolnieniem wzrostu będą podtrzymywać wysoką zmienność rynkową w krótkim okresie. Jednakże na obecnych poziomach, wyceny akcji wyglądają rozsądnie, a w horyzoncie 12 miesięcy istnieje potencjał wzrostu cen. Ryzyko eskalacji wojny Rosji z Ukrainą oraz potencjalne embargo na rosyjski gaz stanowią długoterminowe ryzyko dla europejskich rynków akcji. Strategia dywersyfikacji w środowisku wysokiej inflacji powinna obejmować z jednej strony analizę siły rynkowej oraz struktury kosztów (energia, praca), z drugiej strony dywersyfikację zarówno pomiędzy akcjami wartościowymi i wzrostowymi o rozsądnych cenach, jak i pomiędzy regionami.
Szczegółowa analiza perspektyw inwestycyjnych dla poszczególnych klas aktywów, omówienie głównych tematów inwestycyjnych oraz długookresowe założenia dotyczące rynku kapitałowego można znaleźć w publikacji Deutsche Bank Chief Investment Office pod linkiem:
Home
Mocno trzymać się kursu.
W publikacji Deutsche Bank Chief Investment Office („CIO”) pt. CIO Insights. Keep a firm hold. Economic and investment update, w liście skierowanym do inwestorów, Główny Dyrektor Inwestycyjny Deutsche Bank Christian Nolting podkreślił, że sytuacja na rynkach finansowych kształtowana jest przez nastawienie uczestników rynku. Zawsze jednak wynika ono z określonej logiki rynku, zaś zrozumienie tej logiki jest szczególnie istotne w momentach dużej niepewności. Przykładem jest 2022 rok, który zapisze się w historii jako czas głębokich zmian geopolitycznych, jak również zmian w polityce makroekonomicznej i polityce pieniężnej. Analizując wyceny rynkowe, należy zawsze pamiętać, że (1) oczekiwania rynkowe mogą ulec zmianie oraz (2) wycena rynkowa reprezentuje łączne oczekiwania wobec złożonych ryzyk, a nie prostą ocenę pojedynczego ryzyka. Christian Nolting podkreślił, że po pierwsze wysoki stopień niepewności nie oznacza, że można zaprzestać zarządzania portfelem inwestycyjnym. Przeciwnie – decyzje inwestycyjne powinny brać pod uwagę zmieniające się oczekiwania rynku. Po drugie należy analizować udział poszczególnych ryzyk, składających się na wycenę danego aktywa, w tym czynniki krótko- i długookresowe. Można zatem spodziewać się, że oczekiwania rynkowe będą ulegać modyfikacjom, ale niektóre zjawiska należałoby zdefiniować z dużą dozą pewności. Przykładowo, należy przyjąć założenie, że era bardzo niskich stóp procentowych już się zakończyła, ale wciąż jesteśmy daleko od normalizacji w polityce pieniężnej. Wyższe stopy procentowe będą oznaczać, że w centrum uwagi znajdą się instrumenty dochodowe, a znaczenie obligacji o stałym oprocentowaniu będzie wzrastać. Jednocześnie zmniejszy się, choć nie zniknie całkowicie, atrakcyjność akcji, których wyceny wciąż pozostaną atrakcyjne, pomimo przewidywanej zmienności cen w krótkim terminie. Wzrost stóp procentowych będzie różnicował wyceny wewnątrz poszczególnych klas aktywów, co można było ostatnio obserwować na przykładzie wycen akcji wzrostowych i wartościowych. Zarządzanie portfelem musi uwzględniać bieżące zmiany rynkowe, ale złożoność ryzyk sugeruje, że równie istotne jest mocne trzymanie się celów długookresowych, alokacja aktywów i tematy inwestycyjne. W ocenie Christiana Noltinga, otoczenie makroekonomiczne i inwestycyjne pozostanie potencjalnie bardzo wrażliwe. Ożywienie gospodarek nie będzie proste, usunięcie zakłóceń w łańcuchach dostaw będzie wymagać czasu, a napięcia społeczne w wielu krajach mogą się jeszcze nasilić, zanim zaczną słabnąć.
Deutsche Bank Chief Investment Office identyfikuje cztery główne ryzyka do monitorowania:
1) Rosyjska agresja na Ukrainę. Przedłużająca się wojna i odchodzenie krajów zachodnich od importu surowców energetycznych z Rosji podniosło ceny energii. Rosyjska blokada eksportu zboża z Ukrainy spowodowała wzrost cen żywności na rynkach światowych. Kolejne sankcje ze strony Zachodu oraz retorsje ze strony Rosji będą zwiększać presję inflacyjną.
2) Inflacja i recesja. Wysoka inflacja skłania banki centralne do podwyżek stóp procentowych w szybkim tempie, co z kolei pociąga za sobą ryzyko recesji, które jest głównym czynnikiem zwiększającym zmienność rynkową.
3) Wybory uzupełniające w USA będą wpływać na amerykańską odpowiedź polityki fiskalnej na wysoką inflację.
4) Wpływ Chin na globalny wzrost gospodarczy – polityka zero-Covid nie tylko zmniejsza spożycie prywatne na jednym z kluczowych rynków na świecie, ale także przedłuża i pogłębia problemy w globalnych łańcuchach dostaw. Dla rynków finansowych bardzo istotne będzie tempo wychodzenia Chin z lockdownu, co zwiększy popyt na energię i spowoduje dalszy wzrost jej cen.
Od początku 2022 roku perspektywy wzrostu gospodarczego uległy pogorszeniu. Wysokie ceny energii zostały dodatkowo podniesione przez wojnę Rosji z Ukrainą, co w połączeniu ze wzrostem cen żywności zmniejszyło popyt ze strony gospodarstw domowych. Jednocześnie przedsiębiorstwa wstrzymywały inwestycje z powodu niepewności makroekonomicznej, która także spowodowała obniżenie prognozowanego przez Deutsche Bank wzrostu PKB w 2022 r. do 2,9% w USA oraz 2,8% w strefie euro, z ryzykiem technicznej recesji w strefie euro, jeśli dostawy gazu ziemnego z Rosji zostaną zatrzymane. PKB Niemiec powinien wzrosnąć o 2,7% w 2022 r. oraz o 3,2% w 2023 r. Chiny będą prawdopodobnie rozwijać się w tempie 4,5% w 2022 r. oraz 4,8% w 2023 r. Rosja zaś odnotuje 10% recesję w 2022 r. a jej PKB spadnie o kolejny 1% w 2023 r. Globalny wzrost gospodarczy powinien wynieść 3,3% zarówno w 2022 r., jak i w 2023 r. O ile inflacja prawdopodobnie osiągnęła szczyt w USA, odłożone efekty bazy będą powodować, że inflacja w strefie euro będzie nadal się zwiększać. W ocenie CIO Deutsche Banku, wpływ cen energii na inflację w drugiej połowie 2022 r. osłabnie, a odłożony popyt i łagodna polityka fiskalna będą wzmacniać gospodarkę w strefie euro. W 2023 r. PKB USA i strefy euro powinien wzrosnąć o 2,2% z powodu mniej ekspansywnej polityki fiskalnej, a inflacja, zarówno w USA, jak w strefie euro, powinna w przyszłym roku szybko obniżać się z obecnych, wysokich poziomów.
Takie otoczenie makroekonomiczne będzie powodować w krótkim terminie słabe wyniki sektorów cyklicznych oraz wrażliwych na wzrost stóp procentowych. Z drugiej strony, oczekiwany silniejszy wzrost gospodarczy pod koniec roku, może spowodować odbudowę wartości w sektorach cyklicznych. W nadchodzących kwartałach niepewność makroekonomiczna będzie zwiększać zmienność na rynkach.
Perspektywy dla rynku surowców są następujące: zmniejszenie lock-downów w Chinach spowoduje szybki wzrost popytu na ropę naftową, embargo na rosyjską ropę będzie utrzymane, a zwiększenie globalnej produkcji ropy naftowej nie wydaje się prawdopodobne. Zwiększenie produkcji ropy naftowej w USA oraz w krajach OPEC w ciągu najbliższych 12 miesięcy będzie zaś tylko nieznaczne. Ożywienie w Chinach zwiększy popyt na metale przemysłowe, a wysokie koszty energii zwiększą nacisk na dekarbonizację, poprawiając perspektywy cenowe metali stosowanych w nowych technologiach – w tym miedzi. Wzrost realnych stóp procentowych jest niekorzystny dla złota, ale obecne wyceny rynkowe przyszłego poziomu stóp procentowych znajdują się w pobliżu maksimum i rola złota jako zabezpieczenia przed recesją może wysunąć się na pierwszy plan.
W otoczeniu rosnących stóp procentowych obligacje rządowe krajów rozwiniętych, we wszystkich tenorach generowały ujemny realny zwrot. Wydaje się, że większa część wzrostu rentowności obligacji jest już obecnie za nami. W USA inflacja zbliża się do swego szczytu, a wzrost PKB spowalnia. Rentowności obligacji są obecnie na poziomach, przy których inwestorzy ponownie zaczną brać je pod uwagę w swych decyzjach inwestycyjnych. Jednakże dalsze zaostrzanie polityki pieniężnej przez banki centralne, powodować będzie wzrost rentowności obligacji, zwłaszcza na krótkim końcu krzywej. Deutsche Bank Chief Investment Office ocenia, że nominalne rentowności obligacji zbliżają się do swego szczytu, a realne stopy zwrotu powinny umiarkowanie wzrastać z obecnego poziomu, zakładając, że nie nastąpi wzrost oczekiwań inflacyjnych w horyzoncie prognozy.
Ze względu na zmienność na rynku kapitałowym oraz niepewność geopolityczną, USD jest wciąż traktowany jako waluta „bezpiecznego portu”. Oczekiwane silniejsze podwyżki stóp procentowych przez Fed w porównaniu do EBC są kolejnym czynnikiem umacniającym dolara w krótkim terminie. W średnim terminie USD może się jednak osłabiać wobec EUR. Przyczyną tego może być fakt, że podwyżki stóp w USA są obecnie uwzględnione w wycenie dolara, a wciąż istnieje potencjał dla bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej w strefie euro, zwłaszcza w 2023 r., co powoduje, że kurs EUR/USD może wynieść 1,10 na koniec czerwca 2023 r.
Na rynkach akcji w krajach rozwiniętych, nastroje inwestorów są złe – rynek akcji częściowo wycenia już recesję, a obawy przed inflacją i spowolnieniem wzrostu będą podtrzymywać wysoką zmienność rynkową w krótkim okresie. Jednakże na obecnych poziomach, wyceny akcji wyglądają rozsądnie, a w horyzoncie 12 miesięcy istnieje potencjał wzrostu cen. Ryzyko eskalacji wojny Rosji z Ukrainą oraz potencjalne embargo na rosyjski gaz stanowią długoterminowe ryzyko dla europejskich rynków akcji. Strategia dywersyfikacji w środowisku wysokiej inflacji powinna obejmować z jednej strony analizę siły rynkowej oraz struktury kosztów (energia, praca), z drugiej strony dywersyfikację zarówno pomiędzy akcjami wartościowymi i wzrostowymi o rozsądnych cenach, jak i pomiędzy regionami.
Szczegółowa analiza perspektyw inwestycyjnych dla poszczególnych klas aktywów, omówienie głównych tematów inwestycyjnych oraz długookresowe założenia dotyczące rynku kapitałowego można znaleźć w publikacji Deutsche Bank Chief Investment Office pod linkiem:
CIO-Insights-Keep-a-firm-hold.pdf (deutschewealth.com)